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近期我們對(duì)維爾利進(jìn)行了調(diào)研,與公司管理層就收購(gòu)杭能環(huán)境的情況、公司餐廚垃圾處理、垃圾滲濾液處理業(yè)務(wù)的發(fā)展情況,以及公司未來(lái)戰(zhàn)略和發(fā)展規(guī)劃等問(wèn)題進(jìn)行了交流。
    調(diào)研結(jié)論
    新獲的工程項(xiàng)目陸續(xù)開(kāi)工建設(shè),項(xiàng)目推進(jìn)平穩(wěn)順利,進(jìn)入收入確認(rèn)的節(jié)點(diǎn),未來(lái)業(yè)績(jī)將集中釋放
    1) 滲濾液業(yè)務(wù)方面,南京、長(zhǎng)沙、三亞、瀏陽(yáng)等滲濾液項(xiàng)目陸續(xù)開(kāi)工建設(shè),項(xiàng)目推進(jìn)順利,按照工程進(jìn)度有望在今年全部建設(shè)完成,考慮到去年仍有尚未完成的滲濾液項(xiàng)目貢獻(xiàn)的收入,我們預(yù)計(jì)2014年公司滲濾液處理業(yè)務(wù)將給帶來(lái)2億元的收入。2)餐廚垃圾處理業(yè)務(wù)方面,公司常州、寧德、日照、長(zhǎng)春、三亞等項(xiàng)目均已開(kāi)工建設(shè),工程建設(shè)期為一年左右,今年下半年將是建設(shè)的高峰期,預(yù)計(jì)餐廚垃圾業(yè)務(wù)將為公司帶來(lái)的收入將超過(guò)2億元。3) 滲濾液運(yùn)營(yíng)方面,公司承接的委托運(yùn)營(yíng)和BOT 項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)相對(duì)比較穩(wěn)定,預(yù)計(jì)將帶來(lái)給收入約8000萬(wàn)元。4)水處理業(yè)務(wù)方面,子公司北京匯恒承接的重慶大足項(xiàng)目預(yù)計(jì)將完成污水處理廠的工程建設(shè),也將為公司帶來(lái)4000萬(wàn)的收入。5)子公司常州埃瑞克煙氣處理業(yè)務(wù)也已取得突破,并獲得相關(guān)訂單,預(yù)計(jì)今年也將為帶來(lái)約2000萬(wàn)的收入。考慮到公司收購(gòu)的瀏陽(yáng)填埋場(chǎng)等其他方面收入,預(yù)計(jì)公司2014年全年的總收入將超過(guò)6億元(不考慮杭能收入),實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約8000萬(wàn)。
    收購(gòu)杭能已通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核,預(yù)計(jì)8月并表,進(jìn)一步增厚公司的業(yè)績(jī)
    杭能環(huán)境是專注沼氣工程業(yè)務(wù)20余年,積累了全國(guó)領(lǐng)先沼氣的技術(shù)和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì),設(shè)計(jì)了250余項(xiàng)、承建了180余項(xiàng)沼氣工程, 尤其是在大型500KW 及1MW 以上的大型沼氣工程項(xiàng)目中,杭能環(huán)境處于絕對(duì)領(lǐng)先地位。公司收購(gòu)杭能目前已通過(guò)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委員會(huì)審核,預(yù)計(jì)近期將拿到正式批文,公司將開(kāi)啟發(fā)行股份收購(gòu)和配套融資程序,并于8月完成收購(gòu)和實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)并表。根據(jù)公布收購(gòu)杭能環(huán)境報(bào)告中的盈利預(yù)測(cè),杭能環(huán)境今年將貢獻(xiàn)收入1.5億元,實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約4000萬(wàn)元,我們認(rèn)為這一預(yù)測(cè),偏于保守,今年有望超預(yù)期,將進(jìn)一增厚公司的業(yè)績(jī)。
    收購(gòu)杭能環(huán)境后,公司厭氧發(fā)酵技術(shù)大幅增強(qiáng),餐廚處置工藝環(huán)節(jié)全打通,有利于公司餐廚項(xiàng)目拓展
    公司餐廚垃圾處理工藝中的前處理工藝已經(jīng)在常州應(yīng)急工程項(xiàng)目成功試運(yùn)行一年有余,充分驗(yàn)證了公司前處理工藝中的分選技術(shù)、淋濾技術(shù),油水分離技術(shù)得到驗(yàn)證。而杭能環(huán)境的核心技術(shù)是厭氧發(fā)酵技術(shù),收購(gòu)?fù)瓿珊蠊�司厭氧發(fā)酵技術(shù)水平將大幅提升,因此公司在餐廚垃圾處理的工藝技術(shù)環(huán)節(jié)全部打通,可大幅提高餐廚垃圾處理運(yùn)營(yíng)效率,獲得領(lǐng)先于對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。未來(lái),杭能環(huán)境的厭氧發(fā)酵技術(shù)將被迅速應(yīng)用于公司的餐廚項(xiàng)目中,其中常州BOT項(xiàng)目將于明年年中建成投產(chǎn),該項(xiàng)目將成為公司第一個(gè)全餐廚全處置的標(biāo)桿項(xiàng)目。隨著常州項(xiàng)目的運(yùn)行成功,未來(lái)借助該項(xiàng)目標(biāo)桿的示范效應(yīng),預(yù)計(jì)公司的餐廚垃圾處理項(xiàng)目訂單將紛至沓來(lái),餐廚垃圾業(yè)務(wù)將成為公司未來(lái)的主要盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。
    餐廚垃圾處理市場(chǎng)即將爆發(fā),公司作為餐廚垃圾處理技術(shù)型龍頭企業(yè)將受益最大
    目前我國(guó)餐廚垃圾的無(wú)害化處理率不超過(guò)10%,餐廚垃圾大量流向畜禽養(yǎng)殖、地溝油提煉等行業(yè)帶來(lái)了食品安全隱患,或被隨意丟棄嚴(yán)重污染周邊環(huán)境。為推動(dòng)餐廚廢棄物資源化利用和無(wú)害化處理,2010起我國(guó)開(kāi)始啟動(dòng)餐廚廢棄物資源化利用和無(wú)害化處理試點(diǎn)工作,近期試點(diǎn)城市再次擴(kuò)容(共4批),數(shù)目已達(dá)83個(gè),中央財(cái)政安排專項(xiàng)資金補(bǔ)貼示范項(xiàng)目。截止到2013年底,在83個(gè)城市中,僅有24個(gè)城市的項(xiàng)目已投運(yùn),實(shí)際能夠穩(wěn)定運(yùn)行的項(xiàng)目屈指可數(shù),由于對(duì)運(yùn)行穩(wěn)定性的擔(dān)憂,大部分城市的餐廚垃圾處理項(xiàng)目還未啟動(dòng),餐廚垃圾處理將成為環(huán)保行業(yè)的下一個(gè)藍(lán)海。未來(lái)兩年,餐廚垃圾處理項(xiàng)目建設(shè)需求非常旺盛,公司近期連續(xù)拿下日照、寧德等異地餐廚垃圾EPC合同,表明公司的餐廚垃圾處理技術(shù)正逐步獲得市場(chǎng)認(rèn)可,公司作為擁有全套領(lǐng)先餐廚垃圾處理技術(shù)的龍頭公司,將受益于餐廚垃圾處理市場(chǎng)的爆發(fā)。
    新建焚燒廠需求、提標(biāo)改造需求將逐步釋放,公司滲濾液處理業(yè)務(wù)將穩(wěn)步發(fā)展
    滲濾液業(yè)務(wù)方面,未來(lái)幾年垃圾焚燒廠建設(shè)需求仍將快速放量,作為必選配套設(shè)施的垃圾滲濾液處理工程也將同步發(fā)展。另外,由于標(biāo)準(zhǔn)提高、執(zhí)法驅(qū)嚴(yán)帶來(lái)的提標(biāo)改造需求未來(lái)幾年也會(huì)逐步釋放。預(yù)計(jì)到2015年,我國(guó)年產(chǎn)生垃圾滲濾液超過(guò)20萬(wàn)噸,滲濾液處理設(shè)施建設(shè)投資和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用將達(dá)到80億元,年均增速將保持20%。公司在國(guó)內(nèi)滲濾液處理企業(yè)中總處理規(guī)模排名第一,在滲濾液處理行業(yè)的市場(chǎng)占有率約10%,尤其是在中大型滲濾液處理項(xiàng)目(滲濾液處理量500噸/日以上)、滲濾液處理工程系統(tǒng)解決方案方面,公司具有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì),占比達(dá)50%,未來(lái)幾年公司的滲濾液處理業(yè)務(wù)也將穩(wěn)步發(fā)展。
    業(yè)務(wù)范圍繼續(xù)拓寬,轉(zhuǎn)型綜合性環(huán)保平臺(tái)
    公司在新業(yè)務(wù)拓展方面也取得突破: 1)生活垃圾混合處理業(yè)務(wù):公司從德國(guó)引進(jìn)的MYT技術(shù)(常溫分選最大獲能技術(shù))成功中標(biāo)廣州花都項(xiàng)目,該技術(shù)不產(chǎn)生二惡英,一旦該項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)成功,將可能成為繼填埋、焚燒之后的第三種生活垃圾處理方案,市場(chǎng)空間廣闊。2)垃圾填埋場(chǎng)業(yè)務(wù):公司收購(gòu)瀏陽(yáng)填埋場(chǎng)進(jìn)入生活垃圾填埋特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù),獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)收入的同時(shí),繼續(xù)擴(kuò)大公司在城市固廢方面的經(jīng)驗(yàn)范圍,建立生活垃圾處理技術(shù)的中試研發(fā)基地,促進(jìn)技術(shù)研發(fā)。3)生物質(zhì)沼氣發(fā)電業(yè)務(wù):收購(gòu)杭能,切入生物質(zhì)沼氣業(yè)務(wù),杭能是該領(lǐng)域的龍頭企業(yè),具有強(qiáng)大的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn),分切千億級(jí)沼氣工程市場(chǎng)大蛋糕。4)污水處理業(yè)務(wù):收購(gòu)北京匯恒60%股權(quán)之后,公司進(jìn)入市政污水處理領(lǐng)域,獲得1.34億元重慶大足污水處理EPC合同,證明了公司在水處理領(lǐng)域得到客戶認(rèn)可,未來(lái)水處理業(yè)務(wù)將成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。5)其他業(yè)務(wù):公司還通過(guò)常州埃瑞克開(kāi)展煙氣治理業(yè)務(wù),并已取得了千萬(wàn)級(jí)的訂單;通過(guò)常州大維進(jìn)入工業(yè)危險(xiǎn)廢物(含醫(yī)療廢物)領(lǐng)域。此外,公司還積極布局土壤修復(fù)、污泥處置等技術(shù),靜待相關(guān)產(chǎn)業(yè)的商業(yè)模式的成熟。經(jīng)過(guò)一系列的布局后,公司的業(yè)務(wù)范圍得到進(jìn)一步拓寬,公司逐步轉(zhuǎn)型為綜合性環(huán)保平臺(tái),有利于避免業(yè)務(wù)單一帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng),實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定長(zhǎng)久的發(fā)展。
    盈利預(yù)測(cè)和估值
    我們認(rèn)為目前公司部分新獲的工程項(xiàng)目陸續(xù)開(kāi)工建設(shè),項(xiàng)目推進(jìn)平穩(wěn)。公司的部分工程項(xiàng)目進(jìn)入收入確認(rèn)的節(jié)點(diǎn),業(yè)績(jī)將集中釋放。另外,公司對(duì)杭能環(huán)境的收購(gòu)進(jìn)展順利,目前已通過(guò)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委審核通過(guò),預(yù)計(jì)8月份能完成并表。我們判斷未來(lái)幾年,維爾利的營(yíng)業(yè)收入將實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng),測(cè)算公司2014-2016年?duì)I業(yè)收入(按照杭能環(huán)境全年并表計(jì)算)分別為7.82、10.59和13.41億元,凈利潤(rùn)為1.18、1.53和1.98億元,對(duì)應(yīng)EPS分別為0.67、0.87和1.12元,對(duì)應(yīng)于2014~2016年P(guān)E為38、29和23倍,參考公司未來(lái)廣闊的餐廚垃圾處理市場(chǎng)空間,我們給予維爾利首次 “增持”評(píng)級(jí)。